债市启明系列：4月流动性展望：隔夜与7天利率倒挂的现象还会出现吗？

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经我们测算，4 月流动性缺口仍存，但是较往年平均水平变化不大（不考虑MLF和逆回购到期），除了税期和月末特殊时点，预计月内其他时点资金面将保持中性态势平稳运行。DR007 或将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7 天利率下方运行。对于债市而言，季末资金压力结束后，交易主线仍将围绕基本面，若经济内生修复动能释放程度有限，或保持在2.85%附近震荡。

4 月流动性缺口观测：完全排除MLF 以及逆回购到期的因素，我们测算4 月流动性缺口在5000 亿元左右，整体压力可控，资金利率中枢抬升风险不大。①政府债券：融资压力减弱。参考部分省市公布的地方债发行计划以及和国债发行规律，预计4 月政府债整体净融资约3000 亿元。②财政收支：基数影响下财政收入同比增速或大幅抬升。4 月作为季初月，通常财政收入会超过支出，由于去年四月全国散点疫情对经济增长的影响较大，财政收入大幅下滑，在今年经济整体稳步修复的背景下，预计财政收入同比增速会有显著抬升。③其他因素：缴准取现等因素影响较弱。流通中的现金和外汇占款影响相对较弱，存款下滑会减轻银行缴准的压力。

4 月关注：隔夜与7 天倒挂的现象还会出现吗？3 月DR001 利率震荡明显加大，月中与DR007 倒挂，且利差较大，是从去年下半年以来首次出现的情况。究其原因，一方面，由于交易规模较大且没有明确的政策利率作为“锚定基准”，因此隔夜资金相较于7 天资金容易受到市场供需以及投资者情绪的影响；另一方面，3 月资金利率倒挂还源于税期扰动放大了流动性缺口的影响，同样的逻辑下月末仍有可能出现隔夜利率冲高的可能。然而除了这些特殊时点，我们认为DR007 将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7 天利率下方运行。

后市展望：经我们测算，完全排除MLF 以及逆回购到期的因素，4 月流动性缺口在5000 亿元左右，整体压力可控，资金利率中枢抬升风险不大，除了税期和月末特殊时点，预计月内其他时点资金面将保持中性态势平稳运行。预计跨季压力结束后DR007 将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7 天利率下方运行。

对于债市而言，季末资金压力结束后，交易主线仍将围绕基本面，若经济内生修复动能释放程度有限，或保持在2.85%附近震荡。

风险因素：货币政策不及预期，流动性大幅收紧，经济复苏情况与预期不符。